陶冬

　　中国正在进行一场新的人民战争。全民皆股正在席卷神州大地。不过这场全民运动中，没有打日本时的众志成城，更多的是，大跃进式的浮躁和义和拳式的勇往直前。这场全民运动不涉及国仇家恨，不涉及信念荣耀，都是钱惹的祸。

　　中国已进入负利率时代

　　新近流传一个笑话。一位大妈执意要买入某只银行股，理由是该股才5元多，买斤猪肉还要8元呐－－便宜，买！看看基民们像抢钱那样认购基金，看看股民像菜市场买菜那样排队设立股票交易帐户，笔者不禁为要健康发展的中国资本市场捏一把汗。散户蜂拥入市，有其内在原因。中国的通货膨胀已经升到3.3％，银行储蓄利率却停留在2.8％，还要交20％的利息税。中国已经正式进入负利率时代，存放银行的资金每天都在缩水。储蓄以脚投票，转向其它投资形式是正常的，合符经济学逻辑和市场规律。当政府指责散户不理性、指责市场投机色彩时，问题根源其实不在市民，而在政府政策不力，在控制流动性和通胀上束手无策。但是，有理未必等于永远合理。Ａ股的炒作色彩日浓，估值愈来愈高。

　　地球是有引力的，市场升温也不可能永远持续。这一轮Ａ股牛市的一个重要基础面支持，是极其强劲的盈利增长。但是第一季度50％至300％的盈利增长很难持续，而市场却将此作为常态，体现在股价中。新近几家盈利甚好的公司，在业绩公布后股价不升反跌，便反映出市场对好消息的疲劳。此时若有风吹草动，股价大幅调整在所难免。值得留意的是，第一季度各类基金大幅减持，散户却大量涌入；老股民忧心忡忡，新股民却信心十足；资金流动性压垮基础面分析，研究员不是根据公司变化而是随着股价上涨而提高股价预期值。这些在科技股泡沫全盛期出现过，在大多数股市调整之前都曾出现过。散户拿着黄金十年的护身符，以为刀枪不入，其实很危险。股场初哥往往对宏观前景十分乐观，对个股研究严重不足，对大市调整没有充份的思想准备。一旦遇上跌市，第一反应是否认，坚持自己中期看法是正确的。如果大市短期并无好转，则信心受严重打击，随即跳楼止蚀。笔者相信，这种初哥心态会在Ａ股下一轮调整中表现无遗。

　　A股今年预计PE为37倍

　　中国Ａ股2007年预计PE为37倍，远高于世界平均的18倍，不仅高过韩国的12倍PE，也高过美国的18倍。三个因素使得Ａ股应该拥有相对较高的PE估值：1）中国快速增长的经济所带来的增长溢价；2）缺少海外投资渠道所带来的资金本土认同性；3）负利率所带来的储蓄资金移位。笔者认为，上述每一个因素可以为中国股市在世界平均水平之上增加5倍PE。换言之，在中国资本项目未开放前，流动性持续泛滥，增长维持在超高速的情况下，中国股市应该可以承受33倍左右的PE。这种说法当然是笔者一家之言，有待经受时间检验。不过此说与不少国家的名义利率与PE之比大致脗合。美国储蓄利率5﹒25％，股市PE为18倍，中国储蓄利率为2﹒8％，PE大致应该在32－33倍。第一季度亮丽的公司业绩，是支持这轮行情的一个基础面因素，盈利倍增的公司比比皆是。

　　今后几季企业盈利能否维持在第一季度的水平，市场上有不同意见，不过笔者认为难度甚大。第二季度起基数明显增大，新的调控措施开始发力。同时不少企业正在建立股权激励机制，管理层有压低股价的动力。笔者的博客上有网友指出，中国经济增长比世界其它地方快一倍，因此中国的银行在估值比其它银行贵一倍完全合理。中国的银行业颇具潜力，也会有一流的银行浮现出来，不过上述论调却是似是而非的。中国经济在过去的15年平均增长超过10％，但是银行却不得不三次要求注资。如果你15年前拥有这家银行股份的话，今天银行还在，只是不再属于你的。

　　资金风险意识淡薄

　　中国的Ａ股市场估值偏高，投机色彩浓厚，颇有高处不胜寒之感。但是调整的出现需要触发点。笔者看来，以下三个因素可能在今后三个月造成一轮中期调整：

　　一、海外市场调整。各国股市纷创新高，资金风险意识淡薄，一场全球性的市场调整似乎正在酿酝中。Ａ股与外围市场的关联度已经明显增强。香港股市久经验证的五（月）穷六（月）绝七（月）翻身，或许大陆股民今年也会有所体会；

　　二、宏观调控因素。中国经济加速、信贷暴增，已是不争的事实，政府不可能不出台更严厉的措施。当市场、经济对加息27个基点不屑一顾时，更强硬、更有震撼性的措施出台只是一个时间的问题。在秋季党代会开幕之前整顿好经济，是决策层的共识，而股市对此竟然毫无警惕。

　　三、期指期货消息。推出期指期货、完善改进金融市场，在政府已得到共识，业界人士对此也摩拳擦掌。但是，此项产品的推出时机却并不明朗。在大市身处高位的今天，笔者认为无论期指是否推出，消息传出都会造成市场大幅波动。

　　除此之外，监管当局对部分违规企业违规资金的调查、处置也可能影响市场气氛。资本市场不存在少数服从多数的原则。8000万股民未必敌得过四百位基金经理，四百位基金经理未必敌得过一个资本增值税。当市场情绪普遍高涨时，也许调整已经离我们不远了。市场之所以成为市场，就是有人看多，有人看空。笔者认为Ａ股长期走强，不过在今后的三个月内有跌破3000点（33倍PE）的风险。

　　《作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师》